環(huán)保行業(yè)：國(guó)資入駐帶來融資利好 商業(yè)模式風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
【蘭州純水設(shè)備http://jsjixiang.com】環(huán)境保護(hù)產(chǎn)業(yè)由數(shù)量擴(kuò)張向質(zhì)量和效益導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。企業(yè)從訂單落地到績(jī)效轉(zhuǎn)化的過程受到阻礙，民營(yíng)企業(yè)也遭遇了金融危機(jī)。近年來，環(huán)保產(chǎn)業(yè)進(jìn)入門檻較低，參與需求快速釋放的企業(yè)和建設(shè)項(xiàng)目數(shù)量均呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。隨著國(guó)家追求高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，環(huán)保行業(yè)更加注重質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效果的提高水處理設(shè)備，對(duì)市場(chǎng)參與者的技術(shù)和經(jīng)營(yíng)能力提出了新的要求。大多數(shù)企業(yè)沒有及時(shí)調(diào)整水處理設(shè)備。在去杠桿化和PPP“清倉(cāng)”的背景下，民營(yíng)企業(yè)面臨著資本危機(jī)。
國(guó)有資產(chǎn)清算已成為解決民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性短缺的手段之一。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，它是融資優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)合。金融危機(jī)以來，中央和地方政府及監(jiān)管部門積極出臺(tái)各項(xiàng)政策，支持民營(yíng)企業(yè)融資。國(guó)有企業(yè)清算已成為解決民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性短缺的手段之一。2018年以來，已有14家民營(yíng)環(huán)保上市企業(yè)與國(guó)有企業(yè)開展合作。大多數(shù)國(guó)有企業(yè)都具有一定的裝備制造和核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在一定的細(xì)分市場(chǎng)上具有一定的品牌或市場(chǎng)影響力。基于政治重要性和及時(shí)性在中國(guó)環(huán)境保護(hù),環(huán)保產(chǎn)業(yè)的三個(gè)最重要的因素,即融資能力、操作能力和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力,可以集成在國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)入行業(yè),從而達(dá)到國(guó)家環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的各種指標(biāo)更快、更好。
PPP收款風(fēng)險(xiǎn)總體可控，缺乏商業(yè)模式帶來的流動(dòng)性壓力不容忽視。中國(guó)高度重視環(huán)境保護(hù)。加大節(jié)能環(huán)保公共支出規(guī)模和比例水處理設(shè)備。同時(shí)，中國(guó)正在努力建立以市場(chǎng)為導(dǎo)向的環(huán)境保護(hù)機(jī)制，以減輕政府的負(fù)擔(dān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，再融資環(huán)境尚未得到改善。在這種背景下，企業(yè)的收款能力就顯得更為重要。PFI占比高的PPP項(xiàng)目和可行性缺口補(bǔ)貼項(xiàng)目的回收期仍將受到影響。一些企業(yè)項(xiàng)目投資資金需求仍然較大，一旦融資難以繼續(xù)，就容易造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在早期環(huán)保政策的引導(dǎo)下，水處理設(shè)備在PPP的大力推動(dòng)下，環(huán)保企業(yè)的負(fù)債迅速擴(kuò)大。隨著環(huán)保產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向質(zhì)量導(dǎo)向和“去杠桿化”，從訂單落地到績(jī)效轉(zhuǎn)化過程受阻，民營(yíng)企業(yè)遭遇金融危機(jī)，水環(huán)境管理和園林綠化績(jī)效更加明顯
新形勢(shì)下環(huán)保行業(yè)發(fā)展由數(shù)量擴(kuò)張向質(zhì)量提升轉(zhuǎn)變，多數(shù)參與企業(yè)未能及時(shí)調(diào)整應(yīng)對(duì)。過去幾年，環(huán)保行業(yè)進(jìn)入門檻較低，PPP的大力推廣和環(huán)保市場(chǎng)需求快速釋放下，參與企業(yè)和建設(shè)項(xiàng)目數(shù)量均呈現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)。隨著國(guó)家追求經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)和人民生活幸福感提升，環(huán)保行業(yè)更加注重質(zhì)量和運(yùn)營(yíng)效果。目前我國(guó)大氣污染、飲水安全、生態(tài)保護(hù)等問題仍形勢(shì)緊迫，2017年起國(guó)家全面打響污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，生態(tài)文明建設(shè)和生態(tài)環(huán)境保護(hù)提升了到前所未有的戰(zhàn)略高度，環(huán)保體系框架搭建不斷完善，污染治理力度加大、監(jiān)管執(zhí)法尺度趨嚴(yán)、政策出臺(tái)頻率和落地速度加快。環(huán)保行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和要求提高，對(duì)市場(chǎng)參與者的運(yùn)營(yíng)能力和技術(shù)水平提出了新的要求，但行業(yè)內(nèi)企業(yè)大多沒能及時(shí)調(diào)整水處理設(shè)備，仍堅(jiān)持激進(jìn)擴(kuò)張和粗放發(fā)展，在去杠桿影響下，企業(yè)訂單落地的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)化不確定性大大增加。
高杠桿擴(kuò)張?jiān)庥稣吆腿谫Y環(huán)境變化，項(xiàng)目推進(jìn)受到影響。PPP模式推行初期，業(yè)內(nèi)企業(yè)投資積極性較高，部分企業(yè)擴(kuò)張激進(jìn)，杠桿水平較高。在控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融去杠桿背景下，PPP監(jiān)管政策頻出，最為嚴(yán)厲的是2017年11月財(cái)政部92號(hào)文提出的對(duì)不合規(guī)PPP項(xiàng)目進(jìn)行清庫(kù)整頓[1]，此后有較多已中標(biāo)在建設(shè)項(xiàng)目被要求整改或清庫(kù)。PPP政策走向不確定性預(yù)期加強(qiáng)純水設(shè)備，水處理設(shè)備金融機(jī)構(gòu)對(duì)待PPP項(xiàng)目的放款態(tài)度由支持轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。PPP項(xiàng)目的執(zhí)行主要靠貸款資金來撬動(dòng)，項(xiàng)目參與方的自有資金只占少數(shù)比例，隨著銀行等金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控加強(qiáng)、參與度降低，企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)受到影響，大量在建PPP項(xiàng)目投資進(jìn)度放緩，無法如期完工投入運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生收益。
PFI[2]是當(dāng)前PPP整頓的重點(diǎn)，受再融資收緊的影響更大。PFI主要包括管網(wǎng)融資建設(shè)、不含污水廠的黑臭水體治理和海綿城市、土壤修復(fù)農(nóng)村污水或環(huán)境治理等，此類項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)屬性較弱，目前多為維護(hù)性質(zhì)，不適用單價(jià)競(jìng)標(biāo)和以量計(jì)價(jià)，而是采用可用性付費(fèi)模式。在我國(guó)地方政府契約精神不足、支付信用不高背景下，社會(huì)資本更傾向于在工程階段收回投資，這也導(dǎo)致PFI在實(shí)際操作中容易帶來“重工程輕運(yùn)營(yíng)”和“隱性負(fù)債問題”，違背國(guó)家推行PPP的初衷，是當(dāng)前PPP整頓的重點(diǎn)區(qū)域。此前銀行對(duì)于PPP項(xiàng)目放款主要考慮政府的剛性兌付信用，PFI放款占比超過60%，對(duì)PFI進(jìn)行規(guī)范后其入庫(kù)條件更為嚴(yán)格、財(cái)政支出比例受到嚴(yán)格限制，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降水處理設(shè)備，再融資收縮對(duì)PFI影響更大。
部分地方政府大量拖欠工程款及運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)等費(fèi)用，企業(yè)資金被大量占用。PFI主要參與企業(yè)除了建筑央企，大多為從事水環(huán)境綜合治理、園林綠化和土壤修復(fù)業(yè)務(wù)的企業(yè)，代表企業(yè)有東方園林、鐵漢生態(tài)、蒙草生態(tài)，2013-2017年上述3家企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)[3]周轉(zhuǎn)率分別為0.83、0.66、0.59、0.70、0.86。
2018年，以東方園林、碧水源等為代表的環(huán)保龍頭和三聚環(huán)保、中金環(huán)境等明星環(huán)保上市民企紛紛出現(xiàn)了資金鏈緊張、融資困難、業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆?、股價(jià)下跌、大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)高等問題，10月以來，水環(huán)境治理和園林綠化領(lǐng)域主要上市企業(yè)[4]信用利差遠(yuǎn)高于整個(gè)環(huán)保行業(yè)。
中央及地方政府、各部門紛紛出臺(tái)政策對(duì)民企融資給予積極引導(dǎo)，國(guó)資入駐為解決民企流動(dòng)性緊張的手段之一，長(zhǎng)期來看是環(huán)保行業(yè)融資、技術(shù)和運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)合
此輪民企融資危機(jī)爆發(fā)后，中央及地方政府、各部門密集出臺(tái)政策給予積極引導(dǎo)。國(guó)家主席習(xí)近平指出，對(duì)地方政府加以引導(dǎo)，對(duì)符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)方向、有前景的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行必要財(cái)務(wù)救助。省級(jí)政府和計(jì)劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，綜合運(yùn)用多種手段，幫助區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭、就業(yè)大戶、戰(zhàn)略新興行業(yè)等關(guān)鍵重點(diǎn)民營(yíng)企業(yè)紓困。
國(guó)資入駐是幫助民企解決流動(dòng)性緊張的手段之一。在環(huán)保領(lǐng)域，2018年以來已有北京、湖南、四川、廣東等省市的國(guó)資分別與14家上市公司達(dá)成合作水處理設(shè)備，其中涉及實(shí)際控制人變更的有8家，環(huán)能科技、中金環(huán)境、三聚環(huán)保等3家實(shí)際控制人均已變更完成，明細(xì)如附錄一所示。從業(yè)務(wù)細(xì)分領(lǐng)域來看，水處理及生態(tài)環(huán)境治理領(lǐng)域企業(yè)7家，園林綠化領(lǐng)域企業(yè)4家，固廢領(lǐng)域企業(yè)3家，工業(yè)節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域企業(yè)4家。除從事工業(yè)節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)的神霧節(jié)能和神霧環(huán)保外，其他12家主體均從事PPP相關(guān)業(yè)務(wù)，其中東方園林、碧水源、鐵漢生態(tài)PPP訂單規(guī)模較大，截至2018年9月末尚未執(zhí)行和處于施工期的未完工PPP訂單金額分別為約1,350億元、554.28 億元和165.21億元。從合作方式上看，上市企業(yè)和國(guó)資主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、項(xiàng)目合作、股權(quán)/債務(wù)重組或多種方式相結(jié)合，明細(xì)如附錄二所示。項(xiàng)目層面的具體合作方式包括項(xiàng)目托管、共同投資、項(xiàng)目處置等。但我們也注意到，資產(chǎn)收購(gòu)和重整處置過程中企業(yè)可能面臨資產(chǎn)減值損失。
國(guó)資入駐緩解了民企的流動(dòng)性壓力，長(zhǎng)期看是環(huán)保行業(yè)融資能力和技術(shù)、運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的結(jié)合。在國(guó)資入駐等一系列紓困政策的引導(dǎo)下水處理設(shè)備，部分上市公司的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)暫時(shí)解除，債務(wù)壓力和流動(dòng)性壓力得到緩解。從國(guó)資入股的邏輯看，被入駐企業(yè)大多在某細(xì)分領(lǐng)域具備一定的設(shè)備制造和核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)、品牌或市場(chǎng)影響力，通過參與PPP項(xiàng)目獲取了一定的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。環(huán)保項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、項(xiàng)目收益低、投資規(guī)模大，融資能力尤其重要，國(guó)企在融資方面具有天然優(yōu)勢(shì)，國(guó)資進(jìn)入可彌補(bǔ)民企發(fā)展的融資短板純水設(shè)備?；诃h(huán)保的政治重要性和時(shí)限性，國(guó)資入駐一定程度上可整合融資能力、運(yùn)營(yíng)能力、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力這三個(gè)環(huán)保行業(yè)最重要的因素，更快更好地實(shí)現(xiàn)國(guó)家環(huán)保行業(yè)規(guī)劃的各項(xiàng)指標(biāo)水處理設(shè)備。以水處理技術(shù)領(lǐng)先、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富的碧水源為例，擬控股的川投集團(tuán)是四川省投融資主要牽頭單位及實(shí)施主體，已與多家銀行和證券機(jī)構(gòu)簽訂融資戰(zhàn)略合作協(xié)議，在長(zhǎng)江大保護(hù)戰(zhàn)略工程上具有一定的話語權(quán)，兩方合作后除了會(huì)提高碧水源的融資能力外，更可以加快碧水源在西南的產(chǎn)業(yè)布局。
縱觀2015年以來的資本市場(chǎng)，國(guó)資入駐環(huán)保民企早有發(fā)生，環(huán)保行業(yè)格局正悄然變化。PPP全面啟動(dòng)，政府采購(gòu)模式產(chǎn)生變化，對(duì)企業(yè)融資能力提出更高的要求，國(guó)企優(yōu)勢(shì)更加突出，一些具有技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)占有率的民企尋求和國(guó)企聯(lián)姻，同時(shí)環(huán)保板塊成為國(guó)企多元經(jīng)營(yíng)、國(guó)有資產(chǎn)保值增值的選擇之一。水處理設(shè)備無論是在商業(yè)模式成熟的城市污水、固廢處理領(lǐng)域，還是處于快速上升期的環(huán)境治理等細(xì)分領(lǐng)域，央企、國(guó)企資本均大步踏入。僅2016年就有東江環(huán)保、萬邦達(dá)、碧水源、桑德集團(tuán)等多家民企引入國(guó)資。2017年12月國(guó)資委發(fā)文對(duì)央企參與PPP進(jìn)行限制，但地方國(guó)企參與熱情仍較高。國(guó)資的融資優(yōu)勢(shì)同時(shí)也代表了一定的市場(chǎng)資源優(yōu)勢(shì)，不排除未來仍有技術(shù)實(shí)力強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富、品牌影響力強(qiáng)的民企與國(guó)資合作。特別是水環(huán)境治理、園林綠化等細(xì)分領(lǐng)域項(xiàng)目收益率更低、資金需求更多、回款壓力更大，民企“消納”能力稍顯不足，相比之下國(guó)企更能擔(dān)當(dāng)重任，中證鵬元預(yù)計(jì)國(guó)資在上述領(lǐng)域?qū)⒅饾u占據(jù)主導(dǎo)地位。
環(huán)保行業(yè)面臨較好發(fā)展前景，運(yùn)營(yíng)和技術(shù)重要性凸顯，商業(yè)模式欠缺仍存隱憂
隨著環(huán)境治理需求的不斷提升，國(guó)家對(duì)于環(huán)保工作高度重視，環(huán)境保護(hù)方面的財(cái)政支出持續(xù)增長(zhǎng)，環(huán)保行業(yè)仍有較好發(fā)展前景。中國(guó)生態(tài)環(huán)保處于“關(guān)鍵期”、“攻堅(jiān)期”、“窗口期”，生態(tài)環(huán)保的頂層設(shè)計(jì)、具體改革方案相繼出臺(tái)，同時(shí)開展四批中央環(huán)保督察，實(shí)現(xiàn)31個(gè)省(區(qū)、市)全覆蓋。具體來看，生態(tài)環(huán)保作為基建補(bǔ)短板重要領(lǐng)域，農(nóng)村環(huán)境、城鎮(zhèn)生活污水、生活垃圾、危廢以及黑臭水體和重點(diǎn)流域水環(huán)境綜合治理等細(xì)分領(lǐng)域環(huán)保治理需求較大。國(guó)家繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，更加側(cè)重民生、支持三大攻堅(jiān)戰(zhàn)和服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展等方面。2007-2018年全國(guó)公共財(cái)政支出復(fù)合增速為14.51%，節(jié)能環(huán)保公共財(cái)政支出復(fù)合增速為18.35%，2018年節(jié)能環(huán)保財(cái)政支出占公共財(cái)政支出的2.88%，占比達(dá)到近十年最高，未來有望持續(xù)增長(zhǎng)。隨著生態(tài)環(huán)境保護(hù)補(bǔ)償范圍的日益擴(kuò)大水處理設(shè)備，以政府補(bǔ)償為主的財(cái)政資金不足以應(yīng)對(duì)補(bǔ)償資金需求增加，國(guó)家發(fā)改委等9部門聯(lián)合印發(fā)《建立市場(chǎng)化、多元化生態(tài)保護(hù)補(bǔ)償機(jī)制行動(dòng)計(jì)劃》，為今后開展市場(chǎng)化、多元化生態(tài)補(bǔ)償工作作出指引。綜合來看，PPP項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)可控。
粗放增長(zhǎng)難以為繼，運(yùn)營(yíng)能力和技術(shù)水平更重要。當(dāng)前的環(huán)保行業(yè)政策漸成體系，環(huán)保督查更加全面化、常態(tài)化，環(huán)保項(xiàng)目愈加注重質(zhì)量和效果純水設(shè)備，環(huán)保行業(yè)進(jìn)入門檻越來越高，真正具備核心技術(shù)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果企業(yè)繼續(xù)實(shí)行粗放的發(fā)展方式和激進(jìn)擴(kuò)張策略，單純看重經(jīng)營(yíng)規(guī)模和業(yè)績(jī)的擴(kuò)大，而不去追求運(yùn)營(yíng)和技術(shù)水平的提升，最終將被市場(chǎng)淘汰。
商業(yè)模式欠缺[5]仍可能給企業(yè)帶來一定的流動(dòng)性壓力。2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)機(jī)制還未完全理順，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在逐步恢復(fù)，環(huán)保行業(yè)再融資環(huán)境改善仍需時(shí)日，企業(yè)的回款能力尤為重要。PFI及可行性缺口補(bǔ)助占比較高的PPP項(xiàng)目由于商業(yè)模式欠缺，回款及時(shí)性仍將受到影響。加上部分企業(yè)過往擴(kuò)張較快，大量項(xiàng)目仍處于在建過程中，投資所需資金缺口仍較大，一旦融資難以接續(xù)，很容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。水處理設(shè)備 去離子水設(shè)備
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